提高资产证券化率：通宝能源、国新能源
——通宝能源：集团火电资产注入，剥离非主业燃气资产。2015年12月，晋能集团将旗下晋能电力集团的保德煤电公司注入通宝能源（主营火电），保德煤电成为上市公司全资子公司。保德煤电主营火力发电，资产注入上市平台，将增厚上市公司业绩。同期，通宝能源将所持国兴煤层气输配公司40%股权转让给山西燃气产业集团（国新能源发展集团控股），目的为剥离非主业资产，提高山西省燃气产业集中度。
——国新能源：提升燃气资产集中度。2016年12月，子公司山西天然气收购燃气产业集团（国新能源集团控股65.79%）所持山西国际电力天然气51%股权。国际天然气成为上市公司全资子公司。国新能源主营天然气长输管道及城市燃气管网建设与运营。
资产重组：山西焦化、阳泉煤业、潞安环能
——山西焦化：强强联合，实现煤焦联营。公司2016/1/7公告，拟收购山焦集团（焦煤集团子公司）持有的中煤华晋49%股权。中煤华晋主要从事煤炭开采，作为山西焦化的上游企业，有利于实现煤焦联营，稳定上市公司原料来源。重组前山西焦化总资产109亿，中煤华晋总资产53亿，此轮重组可谓强强联合，上市公司资产负债率从77.24%大幅下降至55.78%。
——阳泉煤业：煤电一体化先行者，煤炭资产或整体上市。2016/9/3集团将西上庄公司100%股权注入阳泉煤业。西上庄公司在建的“低热值煤热电项目”可使阳煤集团和上市公司位于西上庄公司附近的煤矿资源就地转化，推进上市公司煤电一体化发展战略。2016/11/7将西上庄公司40%股权转让给漳泽电力，引进专业电力企业，有利于推进西上庄公司热电项目的建设。2016/11/7阳煤集团为了继续履行避免同业竞争的承诺，将下属煤炭类企业托管给阳泉煤业，此举或为后期煤炭资产整体上市作铺垫。
——潞安环能：煤炭清洁利用资产注入终止，后续有望继续重组。2016/3/21潞安矿业集团筹划将山西潞安煤基清洁能源公司部分股权或资产转让给上市公司，于2016/4/15终止重组。潞安环能主营煤炭开采，潞安矿业集团于2012年启动了潞安高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目（重组标的资产），项目注入上市公司有助于优化上市公司煤炭产业结构，由于目前项目暂不符合重组资产要求，重组被迫终止。后续公司或将对标的资产继续重组。
剥离资产，去“粗”取“精”：*ST山煤、大同煤业、阳煤化工、南风化工
——*ST山煤：大力度剥离亏损资产。2016年9月，公司转让七家破净子公司给华融晋商资管，售价7元。2017年3月，上市公司将子公司山煤煤炭进出口公司持有的霍尔辛赫煤业公司51%股权和铺龙湾煤业公司100%股权划转给上市公司。同期，*ST山煤全资子公司华南公司和忻州公司清偿对上市公司的借款。上市公司将此两家子公司承包给山煤集团经营且合并报表。我们预计，山煤煤炭进出口公司、华南公司、忻州公司将从上市平台剥离。
——大同煤业：剥离劣质资产，引入战略投资者推进产融结合模式。2016年2月公司向同煤集团转让燕子山矿资产，将国贸公司100%股权转让给同煤集团外经贸公司，剥离劣质资产。2016年5月公司与同煤集团、漳泽电力合资设立同煤大友投资公司，合计5亿元，2017年2月引入战略投资者晋商增信公司，持股50%，同煤集团将借助晋商增信平台推进产融结合商业模式。2016年12月公司出资4亿元设立私募投资基金，持股86.96%。引入战略投资者，下一步或向民资涉足。
——阳煤化工：煤化工资产盈利能力较弱。2016/5/7 子公司阳煤丰喜肥业将持有的山西瑞兆复合肥100%转让给太原化学工业集团。瑞兆公司总资产30041万元，近年持续亏损，15年利润-1126.77万元，16年1季度利润-545.87万元。
——南风化工：破净资产剥离。公司2016年9月将子公司西安南风牙膏100%股权和淮安南风盐化工40%股权转让给控股股东山西焦煤运城盐化集团。此两家子公司均已资不抵债，剥离劣质资产给上市公司带来短暂性利好。
壳资源，聚焦转型企业：*ST煤气、太化股份、山西三维
——*ST煤气：资产置换，大力发展煤层气产业。2016年12月集团将山西蓝焰煤层气资产与原上市平台资产进行置换，后将原上市平台所有资产负债转让给集团旗下太原煤气化公司。至此，公司成为第一家煤层气上市公司，公司将大力发展煤层气产业。
——太化股份：壳资源，积极向旅游业转型。2016/8/29公司拟购买文化旅游业公司股权，于2016/10/12终止。2016/12/30 2000万元申购中医药泛旅游基金-历山项目1号，借助上海义合投资管理有限公司平台，积极探索新业务领域。2017/3月，公司出资300万元参股设立投资旅游业基金，持股比例30%。公司向旅游业转型意图明显。
——山西三维：积极寻重组标的，典型的壳资源。公司主营精细化工，化工资产盈利能力差，近两年持续亏损。公司积极进行资产重组，与山西傅氏新材料和路桥集团的两次重组尝试均已失败告终。
投资建议：山西国改“序幕”已起，四维度寻受益标的
前奏刚歇，国改主旋律更加精彩。上述国企资本运作可谓小试牛刀，王一新副省长2月9日的讲话无疑给全省国企打了一针兴奋剂，山西国企改革已进入加速阶段。我们将从三个维度寻找受益标的，1）资产注入，提高资产证券化率；2）壳资源；3）债转股。
维度一：提高资产证券化率
我们用集团公司的“主营业务、资产、负债率、营收、利润”作为指标，筛选出集团内有望注入上市平台的优质资产。煤炭集团改革是山西国企改革的关键一环，而我们筛选出来也几乎都为煤炭资产。
建议关注：通宝能源、潞安环能、阳煤化工、大同煤业、山西汾酒
——通宝能源：主营火力发电，且电力资产运营状况良好。但晋能集团的资产证券化率只有 4%，通宝能源是集团下唯一上市平台。我们认为，集团旗下两家煤炭企业阳泉公司和长治公司等优质煤炭资产存在注入上市平台的可能，以推动煤电联营。
——潞安环能：根据潞安集团2015年承诺，在政策条件支持下，将适时启动煤炭类资产整体上市，使上市公司成为潞安集团下属企业唯一经营煤炭采选业务的经营主体。此外，我们认为之前重组的山西潞安煤基清洁能源或在合适的时机再次进行重组注入上市公司。
——阳泉煤业：阳煤集团将下属煤炭类企业托管给阳泉煤业，但阳泉煤业的煤炭产能和产量仅为整个集团的40%左右。2017年末托管协议到期后，我们认为，集团可能将部分优质煤炭资产注入阳泉煤业。
——大同煤业：同煤集团旗下优质煤炭资产较多，我们认为大同煤业在剥离劣质资产的同时，可吸收集团煤炭资产，实现专业化重组。同煤集团承诺在大同煤业首次公开发行股票并上市后五至十年内（不迟于 2014 年）使大同煤业成为同煤集团下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体，但大同煤业的煤炭产能和产量仅为整个集团的 20%左右，大量资产待注入。
——山西汾酒：山西省国资委与山西杏花村汾酒集团有限责任公司负责人李秋喜签订了2017年至2019年三年任期经营业绩目标责任书，其中要求三年内完成汾酒集团整体上市。
维度二：潜在壳资源
近年持续亏损的上市平台或成为优质的壳资源，建议关注：山西三维、太化股份
——山西三维：主营煤化工，资产盈利能力差，近五年中四年出现大幅亏损。公司积极寻找标的资产进行重组，两次重组终止。国资持股32.96%，处于较低的水平，具备向新兴产业并购转型的条件。
——太化股份：主营煤化工，贸易资产多而盈利能力弱，为了响应王副省长关于缩减非必要贸易资产的号召，我们预计公司可能会剥离贸易资产。公司设立、申购旅游业基金，积极向旅游业转型，公司存在旅游业资产借壳上市预期。
维度三：存债转股预期
债转股主要针对重资产高负债企业，重点关注：*ST山煤、太原重工、阳煤化工、漳泽电力

我们以“资产负债率、财务费用占毛利润比例”为指标，筛选出可能进行债转股的公司。四家公司资产负债率均超过80%，并且财务费用占毛利润比例非常高，过重的财务负担吞噬了企业盈利。我们认为，这几家公司有望从债转股中获得较大的业绩边际改善。

（原标题：山西国改“序幕”起 鲲鹏击浪从兹始）